Articles et rapports

26 mars 2013 :
Financement du long terme : enfin le débat est ouvert

Article paru dans Confrontations Europe, la Revue n°101

Le Livre vert ouvre un débat central dans la réflexion collective sur la croissance. Confrontations Europe va poursuivre sa mobilisation au service de l’intérêt général européen, en contribuant à la prise de parole de la société civile.

Confrontations Europe s’est mobilisée depuis trois ans aux côtés de nombreux acteurs économiques et financiers pour faire prendre conscience de l’extrême importance de la question du financement des investissements de long terme (ILT). Il n’allait pas de soi que nous soyons entendus et le fait que la Commission présente aujourd’hui un Livre vert (LV), auquel j’ai pu contribuer activement, est pour nous très important. Il faut maintenant amplifier considérablement l’implication de la société civile, des élus et des pouvoirs politiques, car il s’agit ni plus ni moins d’un élément central de la stratégie de croissance de l’Union européenne, qui était jusqu’ici absent. Le LV est un texte de qualité, qui pose bien les questions et ne prétend pas donner de réponses toutes faites. Il offre donc l’opportunité d’un large débat.

La croissance qu’on ne sait pas encore construire aujourd’hui nécessite des investissements humains, sociaux et productifs massifs pour la réindustrialisation de l’Europe et le renouvellement des biens publics dans une perspective de développement durable. Ils engendreront des coûts fixes élevés ; leur rentabilité sera différée et souvent modérée mais leur valeur ajoutée économique et sociale peut être considérable.

L’investissement à l’arrêt

Pourquoi l’investissement ne repart pas ? Le Livre vert interroge sur les dysfonctionnements du système financier, il faudra aussi se pencher plus avant sur la situation macroéconomique et les difficultés auxquelles se heurtent les entreprises. Nombre d’entre elles ont encore des bilans plombés et doivent se désendetter. L’aversion au risque est générale et les épargnes et liquidités, souvent abondantes, sont thésaurisées. Sont aujourd’hui en cause l’incertitude politique sur le futur de l’Union ; les mauvais signaux des systèmes de prix (criants par exemple dans le domaine énergétique où la politique européenne est en crise profonde) ; la stagnation de la productivité ; la fragmentation persistante du marché européen ; la concurrence violente sur ce marché alors que les ILT exigent de mutualiser des ressources, de partager des risques et de bâtir des coopérations durables ; la difficulté sans précédent à dégager des ressources publiques pour l’investissement. De façon générale, il faudra mettre sur l’agenda politique une stratégie européenne pour l’industrie et les biens publics et élaborer sa cohérence avec la réforme du financement. Concernant l’indispensable transformation du système de financement, on ne saurait sous-estimer à quel point le système bancaire européen est déstabilisé. Créer une Union bancaire est crucial et urgent : pas seulement la supervision auprès de la BCE, mais aussi le mécanisme de résolution des crises et la garantie des dépôts (comme le souligne à l’évidence la crise chypriote). Le financement bancaire des projets d’investissement a chuté, il sera durablement contraint. La pression pour aller vers un modèle anglo-saxon, substituant le rôle des marchés à celui des banques, en dépit de leur volatilité et leur court-termisme, est très forte. A cet égard le LV prend trop rapidement pour acquis le recul des banques et sous-estime le rôle historique du crédit. Céder à la pression serait très dangereux pour les économies du continent et tout particulièrement pour les PME. La restauration des fonctions des banques appelle redéfinition de leurs modèles de gestion et de leurs relations directes avec les entreprises.

Transformer le système de financement

Mais bien entendu, comme le propose le LV, les engagements et les risques du long terme devront être beaucoup plus partagés avec les investisseurs institutionnels privés et publics. Pour le financement des premières étapes des cycles d’innovation industrielle, on pourrait imaginer des modèles « originate and share » où la banque garde une part des risques du crédit, les investisseurs industriels prenant le relais, en s’appuyant sur de nouveaux marchés de titrisation dûment réglementés et bénéficiant de garanties publiques dès lors que les investissements sont d’intérêt général.

Les investisseurs institutionnels (assureurs, fonds de pension) seront plus sollicités parce qu’ils gèrent de l’épargne longue et sont donc en principe moins sujets aux risques de liquidités. Mais eux aussi sont affectés par la crise ; les bas taux d’intérêt affectent fortement les rendements des placements, alors qu’ils doivent se replier vers des actifs sûrs. Les inciter à investir long est nécessaire, mais appelle une réglementation prudentielle contra-cyclique, dissuadant la volatilité, et une réorientation des politiques d’épargne.

Il faut se tourner aussi vers les gestionnaires de fonds, vers les fonds souverains, et promouvoir des fonds européens d’investissement, dont l’Europe manque singulièrement. La Commission le suggère et souhaite aussi faire appel directement aux marchés et aux asset managers. Le rôle des marchés pour assurer la liquidité, l’échange, et la couverture des risques doit être bien établi et il y a besoin de véritables marchés obligataires européens aux côtés des marchés d’actions. Mais une réglementation drastique assurant la qualité de la formation des prix et de l’information est nécessaire et doit vaincre le court-termisme et la spéculation antérieurs. De même, une ample réforme de la corporate governance est nécessaire pour aller vers une stakeholder governance et doit être accompagnée de la création d’un cadre européen équilibré pour les partenariats public-privé (PPP).

Plusieurs pays se sont dotés d’une banque publique d’investissement (BPI), la Grande-Bretagne aussi y réfléchit. Les BPI suppléent aux défaillances des marchés et financent des projets d’investissement créateurs de « valeur ajoutée sociale ». Elles coopèrent avec les banques et les investisseurs institutionnels et s’engagent dans des PPP. La Commission souhaite piloter les BPI, en s’appuyant sur la BEI, quand il s’agit d’investissements transfrontières d’intérêt européen (par exemple pour les projets d’interconnexion). Mais d’une part, elle se focalise sur les problèmes des infrastructures et très peu sur les investissements industriels, d’autre part elle n’ouvre pas assez le débat sur les enjeux de gouvernance d’intérêt public pour la sélection et le montage des projets.

Les politiques d’épargne en question

Le LV a le courage d’appeler à évaluer la cohérence des travaux de réglementation financière prudentielle entrepris depuis le choc de 2008. Après trente ans de carence, c’est une tâche énorme et encore inachevée à laquelle la Commission et le PE se sont consacrés sans relâche. Le calibrage des règles est aujourd’hui en cours d’ajustement, pour éviter que le coût du capital requis pour les fonds propres ne dissuade la prise de risque inhérente à l’ILT.

Mais le financement de long terme n’est pas seulement un problème de transformation de l’épargne en investissement, c’est tout autant un problème de valorisation des projets d’intérêt général. C’est un des manques du LV que de ne pas s’y attarder. Il suffit d’entendre les entreprises et les collectivités publiques pour saisir leurs immenses difficultés à valoriser l’investissement en capital humain, social, et productif. La valeur économique de ces projets ne coïncide pas avec la valeur financière évaluée par les marchés. Il est particulièrement indispensable que l’Europe recouvre le contrôle des normes comptables alors qu’elle a délégué ses pouvoirs aux fabricants anglo-saxons des normes IFRS, érigeant la mesure de marché en référence universelle. La tergiversation n’est plus de mise et nous sommes heureux qu’une mission ait été confiée à Philippe Maystadt pour y voir plus clair. S’agissant du développement durable, les choix effectués en matière de rendements et de risques et la formation des prix appellent un retour de l’économie publique et de sa capacité de calcul économique. Par exemple, la valeur d’ILT énergétiques n’apparaît que si l’on utilise un taux d’actualisation faible (le coût du capital est alors fortement réduit).

Le LV interroge aussi sur les politiques d’épargne. La fiscalité choisie dans les différents pays d’Europe a poussé à l’endettement, il faudrait la rééquilibrer en faveur des fonds propres nécessaires pour le déploiement de l’innovation et la croissance des PME. Une harmonisation fiscale est indispensable à cet effet et aussi pour combattre la concurrence entre les Etats et engager une solidarité. Elle est violemment freinée par les Etats voulant préserver leur souveraineté, même quand elle protège des rentes de situation (comme celles de la City de Londres, le grand paradis européen de la finance). La recherche macroéconomique sur le défi des ILT souligne le besoin de restaurer la capacité d’investissement public et solidaire : sans un véritable budget européen, toute la gouvernance de l’ILT resterait à la merci des marchés et des investisseurs financiers. Le LV est une date majeure dans la réflexion collective sur la croissance. La consultation qui s’ouvre doit être suivie d’un débat public démultiplié, de premières décisions, et d’une place éminente pour les ILT dans les programmes politiques des élections européennes de 2014. Confortée par l’implication de la Commission, Confrontations Europe poursuivra son action au service de l’intérêt européen en contribuant à la prise de parole de la société civile et à l’européanisation des débats.

Philippe Herzog

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