Articles et rapports

24 février 2010 :
Chronique d’actualité n°10

Un monde bousculé, Les politiques à l’épreuve Obama en difficulté – la Chine sûre d’elle-même – Coordination ou unilatéralisme – Conjoncture morose- Fortes tensions dans la zone Euro – Soutenabilité des dettes publiques

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Les nouvelles propositions de Barack Obama pour la réforme du système financier américain sont positives. « Les règles Volcker » visant à « interdire aux banques de posséder, investir ou sponsoriser des hedge funds, des fonds de private equity pour leur compte propre, sans relation avec leur mission de service aux clients » touchent à un problème central du système financier actuel. Il faut empêcher les banques d’exploiter des dépôts afin de réaliser des investissements spéculatifs sans lien avec l’économie réelle alors que leur rôle premier est de financer l’économie ! Un bon point donc pour cette initiative. Mais ces mesures ne vont pas sans quelques questionnements ! Comment tracer une ligne entre activités légitimes et activités « non reliées aux services aux clients » ? Comment définir justement le trading pour compte propre ? La question de la délimitation territoriale se pose également : dans un monde où les institutions financières sont globales, comment seront traitées les banques étrangères installées aux Etats-Unis ? Ensuite, comme le montre très justement Martin Wolf (1), ces mesures ne concernent que les institutions financières gérant des dépôts. Elles laissent de côté toutes les non-banques (money market funds, securities dealers…) mais aussi toutes les petites banques fortement interconnectées, telle que l’était Lehman Brothers. Force est donc de constater que ces règles ont malgré tout besoin d’être affinées ! Le débat sur la taille des banques n’est pas tranché, et l’on ne sait si les règles essentielles pour réduire les effets de levier et renforcer les fonds propres sont laissées de côté. Michel Barnier a affirmé que les mesures du Plan Obama n’étaient pas transposables en Europe, où le modèle de banque universelle prévaut de longue date. Et ce n’est pas tant la question de la taille que celle de la régulation des marchés et de la contagion des risques qui sont au centre des réflexions européennes. D’où l’importance d’une impulsion politique et d’une doctrine européenne claire dans le domaine de la régulation et de la supervision ! Il est essentiel de définir l’architecture de nos propres propositions afin d’en débattre parallèlement aux règles Volcker, au G20 de juin ! Rappelons que c’est le G20 qui donne les principes devant servir aux travaux du Forum de Bâle.

Autre sujet au cœur de l’actualité américaine : le budget Obama. Là, le débat est nettement plus tranché : la copie est à revoir ! Que propose-t-il ? Le gouvernement prévoit un plan de relance de l’emploi et des allégements fiscaux pour les petites entreprises qui embaucheront et investiront cette année. De l’autre, il prévoit de ne pas reconduire les baisses d’impôts votées en 2001 et 2003 pour les foyers gagnant plus de 250 000 dollars par an. Autre point fort, le gel des dépenses discrétionnaires pendant 3 ans. Enfin, le gouvernement propose l’entrée en vigueur d’une taxe sur les banques dès cet été.

Le déficit américain va se creuser de 200 milliards de dollars cette année à près de 1.600 milliards. Le projet vise une réduction du déficit de 10,6% du PIB en 2010 à 3,9% en 2014/2015. C’est donc encore loin de l’objectif des 3% de déficit que les économistes de l’administration américaine préconisent pour stabiliser le ratio de dettes par rapport au PIB. En conséquence, ce ratio devrait évoluer de 53% en 2009 à 73% en 2015 et continuer sa croissance pour arriver à 77% en 2020, et cela, même si le plein emploi est de nouveau atteint. De plus, les hypothèses de croissance retenues pour le budget américain sont plutôt optimistes, puisqu’elles tournent autour de 4% annuel de 2011 à 2014.

Barack Obama mise beaucoup sur la mise en place d’une commission bipartisane sur les déficits pour qu’elle propose des mesures additionnelles afin de réduire le déficit à moyen terme à 3%. Mais, peut-il raisonnablement compter autant sur cette commission ? Il a besoin « d’un plan B ». Cela pourrait prendre la forme « d’une taxe sur la valeur ajoutée, d’une commission sur la sécurité sociale chargée de réduire le déficit au travers d’une réduction des allocations, d’une augmentation des contributions et d’un recul de l’âge de la retraite »(2) . Si on peut concevoir qu’il ne faille pas retirer l’aide publique trop rapidement afin de ne pas tuer la reprise, il faut dès maintenant mettre en place les conditions d’une croissance soutenable et durable à moyen terme ! La motivation des Républicains pour coopérer est faible, au contraire, ils harcèlent le gouvernement. Et les Démocrates sont réticents à œuvrer pour des mesures dont le bénéfice ne serait ressenti qu’après la prochaine élection présidentielle. Le bon fonctionnement de la démocratie américaine semble mis à mal au cours des derniers mois. La défaite démocrate dans le Massachussetts a fortement ébranlé la majorité ; l’annonce du sénateur Evan Bayh de ne pas se représenter en Novembre lui porte un nouveau coup ; on a vu les démocrates chahuter Tim Geithner sur le budget ; les attaques républicaines se multiplient…Et pour enfoncer le clou, Obama fait les frais du mouvement populiste anti-Washington du Tea party ! Cette succession de camouflets est le reflet d’un retrait de confiance populaire et de l’échec du bipartisme justement prôné par Obama.

Face aux Etats-Unis, la Chine nous montre des signaux inquiétants. On aura noté la dureté de la Chine concernant les sujets tabous du Dalaï Lama, de Taiwan et de Google ; on aura observé son rôle de frein dans les négociations de Copenhague sur le climat ; on aura remarqué la relance des contentieux territoriaux avec ses voisins indiens, japonais, vietnamien. Plus sérieusement encore, la crise a conforté les Chinois dans leur croyance aux vertus du « consensus pékinois »(3). Nombreux sont les Chinois qui pensent n’avoir finalement pas grand-chose à apprendre de l’occident. Selon eux, le centrisme d’état couplé à une libéralisation limitée a démontré ses vertus !

La Chine s’affirme et impose son modèle. En vendant une partie de ses avoirs en bons du Trésor américain, la Chine a laissé le Japon reprendre la place de premier créancier des Etats-Unis. Autre exemple, Paul Betts (4) a révélé qu’il existait une tentative de pénétration de la Chine en Grèce. En effet, la Chine serait prête à acheter entre 8 et 10 milliards d’euros d’obligations grecques, afin de pouvoir investir, en échange, dans les infrastructures ferroviaires locales. Disposant d’un savoir-faire et de ressources importantes, la Chine pourrait ainsi rapidement devenir un concurrent important pour les sociétés occidentales de chemin de fer. Par ce biais, la Chine confirme sa volonté de pénétration des Balkans et de l’Europe de l’Est. Enfin, autre terrain sur lequel la Chine persiste dans son modèle : la consommation. La part de la consommation des ménages dans le PIB chinois recule depuis 10 ans : elle représentait 50% du PIB en 2000, elle n’en représente que 40% aujourd’hui. La Chine prend le chemin inverse de ce que lui demande la communauté internationale comme le montre Eric Le Boucher (5).

Tous ces aspects engendrent une certaine inquiétude du côté des occidentaux. Raidissements diplomatiques et rétorsions commerciales sont des tentations à éviter. Plutôt que de céder à la panique et de pousser à la confrontation, les pays industrialisés devraient trouver les moyens de faire prendre conscience à la Chine de ses responsabilités dans le partage du fardeau international et de l’encourager à jouer son rôle. « En tant que premier exportateur au monde, l’existence d’une communauté internationale harmonieuse et d’un système commercial robuste est dans son intérêt premier » (6) ! Au-delà du bras de fer sino-américain, les Etats-Unis et la Chine sont avant tout captifs d’une véritable interdépendance mutuelle. Dans ce monde bousculé, les réactions chinoises sont peut-être également à percevoir comme un signe de fébrilité.

Michel Aglietta parie que la fixation du yuan au dollar sera abandonnée en cours d’année, déjà une réévaluation a commencé. Toutefois, un certain nombre d’éléments démontre que réorienter la croissance vers le marché intérieur n’est pas encore certain. Un grand nombre de difficultés institutionnelles dans la distribution des pouvoirs entre Pékin et les provinces persiste. Politiquement, la question de l’enrichissement des masses fait encore débat. Certains craignent qu’il aille de pair avec hausse des revendications pour plus de liberté. L’équilibre social demeure fragile. L’Etat ne diminue pas en Chine ; le renversement de tendance sera lent. Certains analystes vont même plus loin en dénonçant « le mirage de la croissance chinoise, reposant sur une énorme bulle d’investissements ». L’investissement représenterait prêt de 50% du PIB national ! Les surcapacités sont réelles, ainsi que les risques d’inflation. En témoigne ces villes fantômes, à l’image de Chenggong (7) dont la construction a commencé en 2003, mais qui est toujours complètement vide.

Dans ce contexte international tendu, l’avenir du G20 est lui-même discuté. Réagissant à l’annonce des règles Volcker, Daniel Gros, directeur du CEPS affirme que « le G20 est déjà mort » et que nous assistons au retour du chacun pour soi ! Plus modéré, Ned Phelps insiste sur la nécessité d’un sursaut du G20. Dominique Strauss-Kahn (8) réaffirme quant à lui avec vigueur que « la coordination fonctionne mieux que l’unilatéralisme ». « Certaines solutions peuvent s’avérer raisonnables localement mais myopes globalement ». Pascal Lamy qui salue l’émergence de cette coordination intergouvernementale, estime qu’elle devrait être placée au sein du système onusien, en relation avec l’ensemble des institutions internationales. Selon nous, Stiglitz a tort d’être si pessimiste quant au travail du G20 et d’affirmer que la coordination globale est une recette pour la paralysie. Il affirme que chaque pays est responsable de son système financier. Soit, mais quel sens cela a t’il quand tous les systèmes financiers sont si fortement interconnectés ! On en revient à ce nous développions précédemment : nous devons réfléchir en Europe aux règles de régulation que nous souhaitons mettre en œuvre, mais la régulation doit être débattue et affinée au niveau international. Afin d’être plus réaliste, c’est peut-être la « twin-track approach » développée à Davos qui va s’imposer. Certains aspects de la régulation financière doivent impérativement être traité au niveau international (exigences en fonds propres, échanges de produits dérivés, régimes de compensation) alors que certains autres aspects peuvent se traiter sur base nationale (taxation, structure des banques).

Dans cette conjoncture, les différentiels de croissance se creusent. La reprise en Europe n’apparaît plus vraiment. D’après l’OCDE, le PIB réel a crû fortement aux Etats-Unis et au Japon de 1,4% et de 1,1% respectivement, mais la croissance dans la zone euro a ralenti à +0,1%. Sur l’ensemble de 2009, le recul du PIB a varié entre -5% en Allemagne et -2,2% en France. Toutefois, la France a enregistré un taux de croissance de 0,6% au quatrième semestre, principalement dû à la reprise de la consommation (prime à la casse dans le secteur de l’automobile) mais interrompue en janvier, et à un effet technique lié aux stocks. L’Italie a enregistré une contraction de 0,2%, l’Espagne de 0,1% et la Grèce de 0,8%. Ces éléments ne font que renforcer le spectre d’une croissance molle en Europe.

Autre débat de conjoncture : l’analyse du marché des actions et des obligations. Bill Miller (9) présente la thèse intéressante d’une résurgence du marché des actions. Pendant 10 ans, les obligations ont pris le pas sur les actions, qui en moyenne, ont perdu de l’argent chaque année au cours des 10 dernières années. Toutefois, la différence réside aujourd’hui dans le prix des actions : elles ne sont plus onéreuses ! Certaines entreprises telles qu’IBM ont des revenus record. D’autres titres moins prestigieux, sont attractifs en ce sens qu’ils sont évalués en deçà de leur valeur. De plus, 2010 sera sans aucun doute une année de fusions, ce qui va favoriser le marché des actions. Enfin, les obligations sont aujourd’hui sujettes à un certain scepticisme des investisseurs. Sur le marché des credit default swap, l’Etat français semblait plus dangereux en ce début de mois que France Télécom ! Nombreux sont les analystes qui mettent en garde contre le risque souverain !

C’est la nébuleuse du marché des credit default swap qui aggrave, selon certains, la crise grecque. Comme le montre très justement James Rickards (10), la « pinata grecque est attaquée ». De grands fonds spéculatifs ont vendu des assurances contre le risque de défaut de la Grèce. Plus le risque de défaut augmente et plus cette couverture coûte cher. La perversité du système réside en réalité dans le fait que nombreux sont ceux qui auraient maintenant intérêt à voir la maison grecque brûler…Christine Lagarde a mis en garde contre de telles pratiques : « Nous devons analyser la validité et la solidité des CDS portant sur les dettes souveraines, et proposer des modifications ». A contrario, lors de la dernière réunion de notre groupe Crise, Mathilde Lemoine, directeur des études économiques chez HSBC France, a mis en lumière les facteurs limitant la probabilité d’un krach obligataire. Selon elle, « la demande de titres obligataires est susceptible de rester forte. Les investisseurs éprouvent une forte aversion pour le risque et pourraient donc rester prudents vis-à-vis des actions »(11) . Les nouvelles réglementations prudentielles vont dans le sens d’un renforcement des obligations au détriment des actions dans les portefeuilles des assurances et des banques. La perspective d’une croissance molle avec des taux d’intérêt bas ne va pas non plus dans le sens d’un krach obligataire.

Le feuilleton grec qui a nourri l’actualité des dernières semaines révèle l’instabilité de la zone Euro ! En se réunissant le 11 février à Bruxelles, les chefs d’Etats et de gouvernement ont cherché à gagner du temps affirmant que le programme d’économies élaboré par la Grèce est un pas dans la bonne direction. Herman Van Rompuy a déclaré que les membres de l’Eurozone mèneraient une « action déterminée et coordonnée », si besoin, pour sauvegarder la stabilité de la zone. En bref, ils ont fait, dans un premier temps au moins, le pari de la dissuasion. La clarté du message suffira t’elle à rassurer les marchés ? La Commission Européenne a approuvé le plan grec et l’a place sous « étroite surveillance ». La Commission a même proposé d’octroyer à Eurostat des pouvoirs de vérification des statistiques plus étendus (15 février).

La France et l’Allemagne sont au cœur des tractations européennes. Impossible de nier l’intérêt de la France dans le sauvetage de la Grèce : les banques françaises ont 55 milliards d’euros d’engagements de toutes sortes en Grèce (l’Allemagne en a 43 milliards). Angela Merkel, quant à elle, a réaffirmé fermement la nécessité pour la Grèce de présenter un programme crédible, réaliste et efficace d’ici le mois de mars. Les citoyens allemands verraient en effet d’un mauvais œil un plan de sauvetage du mauvais élève grec, alors qu’ils ont eux-mêmes consenti beaucoup d’efforts pour consolider leur économie. Rappelons également que l’Allemagne a mis tout en œuvre dans le Traité de Maastricht pour empêcher qu’elle ne serve de prêteur en dernier ressort pour les autres pays de la zone euro. Berlin n’a de cesse de rappeler que la Cour constitutionnelle allemande rejetterait très probablement une aide unilatérale de l’Allemagne à la Grèce.

Aux lendemains du 11 février, Jean-Claude Trichet, sans doute soucieux de la crédibilité de son plan de redressement, Angela Merkel et Olli Rehn se sont montrés très exigeants vis-à-vis de la Grèce. Sans doute étaient-ils inquiets des propos quelques peu laxistes du ministre grec. Ils auraient fait pression sur elle pour ajouter des mesures telles que la hausse de 1 ou 2 points de la TVA et des coupes supplémentaires dans les traitements des fonctionnaires.

Autre épisode instructif : la Commission a sommé la Grèce de lui fournir des éclairages sur le camouflage de ses comptes. En effet, la Grèce aurait utilisé, sur les conseils de Goldman Sachs, des contrats de swaps de change pour décaler artificiellement dans le temps le paiement des intérêts de sa dette. Elle aurait eu recours à de tels contrats pour 10 milliards de dollars. Angela Merkel a aussitôt qualifié de « scandaleuses » de telles pratiques.

Alors que la Grèce peine à fournir des explications sur ces manœuvres, officiellement à cause des grèves, des rumeurs, issus du Spiegel, portant sur la préparation d’un plan de sauvetage européen d’un montant de 25 milliards d’euros, assorti de conditions strictes bien sûr, se sont répandues. Les démentis ont fusé tant à Bruxelles qu’à Berlin, où la question est particulièrement sensible. Cela étant, Mme Merkel a du pour la première fois, accepter l’idée d’un gouvernement économique européen.

Dernier acte en date au moment où nous rédigeons cette chronique : la Grèce accuse la Commission européenne d’avoir fermé les yeux sur sa dérive budgétaire. La Commission dément : elle a exprimé à cinq reprises depuis 2005, ses réserves sur les données comptables fournies par la Grèce ! En espérant que le feuilleton ne tourne pas…à la tragédie !

Au-delà du cas grec, la question de la soutenabilité des finances publiques se pose de manière plus large aux économies développées, et plus particulièrement à l’Europe. Pour empêcher la dépression, les Etats européens ont du soutenir massivement l’économie. Leurs soutiens restent nécessaires à court terme, le secteur privé ne prenant pas encore le relais. Mais on s’inquiète à juste titre de la soutenabilité des dettes publiques à moyen terme. Actuellement la plupart des pays de la zone euro parviennent à se financer sans difficulté à des taux d’intérêt très bas. Mais certains Etats sont obligés de mettre en œuvre des plans de rigueur dès maintenant.

En fait, la perspective d’une croissance très faible à la japonaise en Europe se renforce et ce n’est pas ce que nous voulons. Il n’est donc pas possible de retarder les restructurations des finances publiques nationales, mais au contraire il faudrait les accélérer en finançant en priorité des investissements qui contribuent à restaurer une croissance durable, et en réduisant les dépenses improductives. C’est en ce sens qu’il faut interpréter les annonces françaises de réforme des retraites, d’encouragement à la mobilité des fonctionnaires et d’investissements contre le vieillissement du réseau ferré. La France risque d’être, après les « PIGS », dans la ligne de mire potentielle des marchés. Sarkozy cherche donc à rassurer en construisant des finances publiques crédibles à moyen terme. Mais l’acceptation sociale des réformes n’a rien d’évident !

Comme nous le souhaitons, les Etats sont donc obligés de traiter simultanément des disciplines crédibles de retour à l’équilibre à moyen terme et d’un maintien à court terme des soutiens publics à l’économie. En lien avec ce débat, les divergences d’évolution au sein de la zone euro menacent sa cohésion et avec elles, les conditions de reprise dans chaque Etat membre. Il ne paraît pas possible de retarder la conception du principe de solidarité inscrit dans le Traité de Lisbonne. Robert Mundell l’avait bien démontré : dans une zone monétaire, un choc asymétrique subi par un Etat doit être compensé par des mesures de solidarité. C’est la solidité même de l’Eurozone qui est quotidiennement remise en question ! On s’interroge sur le devenir du Pacte de Stabilité et de Croissance, en particulier sur le réalisme de la règle des 60% de dette publique/PIB, sur le renforcement de la cohésion de la zone euro, et sur la conception d’un gouvernement économique. Tous les scénarios sont émis : sauvetage par les Etats membres de la zone Euro ; sauvetage par le BCE ; intervention du FMI… Celle-ci enverrait un signal désastreux au marché, montrant que l’Eurozone est incapable de gérer ses soucis internes.

Daniel Gros, directeur du CEPS, montre en quoi le Pacte de Stabilité et de Croissance est défectueux : il ne prend en considération que le secteur public, et non ce qui compte sur le long terme, c’est-à-dire le solde de l’ensemble des ressources des pays. Ainsi, rassembler les « PIGS » (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne) est trompeur. La Grèce et le Portugal ont des taux d’épargne nationale (publique et privée combinées) très bas, autour de 7,2% et 10,2% du PIB respectivement. La moyenne européenne est du 20% ; l’Irlande et l’Espagne se situent à 17 et 19%. La Grèce et le Portugal sont donc isolés dans leur situation de dépendance en matière de capitaux étrangers, ce qui a de lourdes conséquences sur le coût d’un sauvetage.

Le Pacte de Stabilité et de Croissance ne donne pas de réponse aux situations de crise. Quel sens cela aurait de donner une amende à un pays déjà en crise d’austérité ? Nous demandons, comme Wolfgang Münchau (12) un système de gestion de crise efficace et crédible. Tommaso Padoa-Schioppa (13) rappelle la volonté des Pères fondateurs de construire une véritable union politique. Ceux qui étaient contre l’euro lors de sa création et qui critiquait sa faiblesse en raison de l’absence d’union politique devrait saluer aujourd’hui le fait que la nécessité de l’union politique se fasse plus pressante. C’est dans ce sens que va aussi Paul Krugman !

Ainsi, on devrait penser à la création d’une sorte de Fonds Monétaire Européen a affirmé Edmond Alphandéry, Président du Conseil d’administration de CNP Assurances et ancien ministre des finances, lors de la dernière réunion de notre groupe Crise. Cela correspondrait à une proposition d’ouverture d’une ligne de crédits, garantie par l’ensemble des pays de la zone, à tous pays de la zone Euro en difficultés et sous conditions très exigeantes de rétablissement des finances publiques à moyen terme. Cette solution doit être rendue suffisamment contraignante (perte partielle de souveraineté, conditions très strictes de rétablissement des finances publiques, comparables aux règles du FMI) afin d’éviter tout hasard moral. Un tel système devrait impliquer la Commission Européenne, avec le recours de l’expertise technique du FMI, et avec l’accord des 27 Etats membres. Idéalement, un tel recours à ce système devrait recevoir l’approbation des Parlements nationaux. Un tel mécanisme permettrait d’éviter les risques de contagion.

Malheureusement, le sommet du 11 février n’est pas parvenu à donner naissance à un tel dispositif. En s’engageant à « être là » mais sans donner de précisions sur le comment, c’est vers un équilibre très instable que l’on se dirige. La Grèce est sommée de réduire son déficit de 4 points de PIB par an, mais les modalités d’aide éventuelle restent floues. Il est impératif que l’Europe lève l’incertitude qui pèse sur les modalités de la cohésion sous peine d’ébranler très fortement la Grèce- et la zone Euro dans son ensemble- à la prochaine nouvelle jugée négative par les marchés. L’action pour construire un dispositif de type FME doit s’amplifier.

Philippe Herzog et Carole Ulmer, 24 février 2010

(1) Martin Wolf, « Volcker’s axe is not enough to cut banks to size », FT 26/01/2010| (2) Krishna Guha, “White House needs a bond market revolt for its Plan B”, FT 03/10/2010| (3) « Facing up to China » The Economist, 06/02/2010| (4) Paul Betts, « Beijing could be tempted to board the Athens express », FT 28/01/2010| (5) Eric Le Boucher « la Chine et ses consommateurs », Les Echos, 12/02/2010| (6) « Facing up to China » The Economist, 06/02/2010| (7) « Geoff Dyer, « China : no one home », FT 21/02/2010 (8) Dominique Strauss-Kahn “Reject ad hoc, national financial reform”, FT 17/02/2010| (9) Bill Miller “Equities set to emerge from the wilderness and beat bonds” FT 10/02/2010| (10) James Rickards “How markets attacked the Greek piñata” FT 11/02/2010| (11) Olivier Lacoste “Quelle gestion européenne de la crise financière ?” Interface N°54, Confrontations Europe | (12) Wolfgang Münchau, “Europe needs to show it has a crisis endgame” FT 07/02/2010| (13) Tommaso Padoa-Schioppa, « Europe cannot leave Athens on its own », FT 28/02/2010

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