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23 octobre 2009 :
Chronique d’actualité n°4 - Soutenabilité des dettes publiques. Toujours la finance. Echos du monde.

Les dettes publiques explosent et trouvent facilement à se financer, mais demain l’ajustement sera douloureux. La finance se porte bien grâce aux soutiens publics et résiste à la régulation : Shocking ! Le monde bascule vers les émergents et la réunion de Copenhague sur le climat semble mal partie.

Un colloque organisé par le CEPII (avec CIREM et GROUPAMA Asset Management) a été consacré à l’avenir des politiques budgétaires et des marchés obligataires européens le jeudi 22 octobre. Beaucoup d’éléments intéressants ont été présentés, dont je retiens principalement ceci : Dans le monde occidental, les dettes publiques vont connaître partout une hausse exceptionnelle (au moins 30% du PIB). Ceci aura un énorme impact social et politique, car il faudra en supporter le coût. Pendant plusieurs années il faudra réussir à dégager des soldes budgétaires primaires positifs, c’est-à-dire avant paiement des charges d’intérêt et de remboursement. Actuellement tous les soldes primaires sont foncièrement négatifs. Pour que l’ajustement ne soit pas insupportable, deux conditions sont essentielles : le retour à une croissance aussi forte que possible, et le maintien de taux d’intérêt bas ou très bas. Dans ces conditions il serait alors possible de dégager des excédents primaires par des hausses d’impôt et des coupes de dépenses publiques raisonnables.

Pour l’instant le secteur privé est incapable de créer les conditions d’une reprise économique significative (et pourtant la finance dispose d’abondantes liquidités), donc les soutiens publics doivent perdurer. Le financement des dettes publiques pourra-t-il être assuré dans des conditions favorables ? Les analystes économistes présents au colloque ont été plutôt rassurants. Actuellement les émissions d’obligations d’Etat sont spectaculaires et sont assurées avec des coûts de financement historiquement bas. Les banques achètent énormément d’obligations d’Etat (en France, banques et assurances). Une nouvelle réglementation va demander aux banques d’accroître fortement leur volume de capital pour provisionner face à des risques futurs. Elles se dirigeront vers les placements liquides et sûrs que sont les dettes publiques. Ces circonstances favorables pourraient durer dans les deux prochaines années, d’autant que les anticipations d’inflation sur les marchés financiers sont faibles. Mais au-delà des deux ans, personne ne s’avance à faire des prévisions.

Y a-t-il des risques d’éviction pour le financement du secteur privé, résultant de la priorité accordée par les investisseurs financiers à l’achat de titres publics ? Apparemment pas. Par contre les nouvelles conditions bancaires indiquent clairement un renchérissement du coût du crédit. J’étais invité à intervenir plus particulièrement sur les conditions politiques de la solution du problème des dettes. J’ai fait observer qu’il y a un danger très sérieux à traiter séparément de la nécessité d’une discipline budgétaire, sans s’interroger en priorité sur la façon de construire une reprise de croissance durable, et de relever le taux de croissance potentiel. Sachant que le risque d’une rechute, et même d’une nouvelle crise financière, est important, ainsi que le risque d’une croissance trop faible, le problème du traitement des dettes publiques pourrait devenir insupportable.

L’idée générale selon laquelle il faut d’abord accepter de continuer le soutien public, pour qu’ensuite le secteur privé prenne le relai de moteur de la croissance, ne me séduit pas. En tout cas elle est trop frustre. D’une part je me préoccupe de la qualité de l’intervention publique, qui me semble très insuffisamment axée sur l’investissement humain et productif. En d’autres termes le multiplicateur keynésien de la dépense publique me paraît bien trop faible et doit être restauré. D’autre part, le relais du privé n’a absolument rien d’évident car les plus graves incertitudes demeurent sur la transformation du système financier. On peut très bien avoir une bulle spéculative d’utilisation des liquidités, telle qu’elle nous ferait replonger. Il faut donc s’assurer que le système financier va pouvoir très bientôt offrir un cadre de régulation et d’incitation pertinent pour permettre une reprise significative de l’investissement.

Ayant dit cela, j’ai plaidé vigoureusement pour une forte coopération entre les Etats membres et l’Union européenne. J.-M. Barroso vient d’affirmer le besoin de renforcer la convergence et la coordination entre les Etats membres pour une sortie de crise durable. Il ne faut surtout pas dénigrer a priori une telle déclaration et faire preuve d’euroscepticisme désabusé, mais apporter sa contribution. J’ai demandé aux économistes d’apporter de nouveaux matériaux pour argumenter plus en profondeur les raisons d’une coopération politique qui doit être sans précédent, et appelle une grande volonté, sachant la grande faiblesse des tentatives antérieures de coordination des politiques économiques nationales. Il faut montrer qu’un Etat membre isolé ne pourra résoudre l’équation de la soutenabilité de sa dette publique sans une forte solidarité au sein de l’Union, et sans une forte action de la Communauté en tant que telle pour relever le potentiel de croissance de l’Europe dans son ensemble. Chaque pays va être confronté à la nécessité de réexaminer ou de remettre en cause son modèle de croissance. Or leurs forces et leurs ressources publiques sont très inégales. Certains plongent encore dans la récession, alors que l’Allemagne reprend. Certains sont au FMI qui impose des politiques d’austérité alors que d’autres relancent la dépense publique… Sans une synergie, la zizanie sur le marché intérieur dans la zone euro et dans l’Union menacera la Communauté toute entière. Quant à l’investissement public nécessaire pour la reprise, il sera d’autant plus difficile au niveau national que les finances publiques sont dévastées ; comme l’Union au contraire n’a pas de dette, elle devrait contribuer au financement d’investissements d’intérêt général dont bénéficierait toute l’Europe.

Aussi ai-je conseillé de remettre à plus tard la réflexion sur la remise à jour du Pacte de stabilité et de croissance, qui n’a pas du tout été conçu pour faire face à une telle situation de crise, mais au contraire pour préparer les pays à l’euro dans un contexte de croissance. Il faut commencer par cadrer ce que devrait être une politique de coopération macroéconomique, visant à associer la recherche du renforcement du potentiel de croissance à l’élaboration de perspectives financières susceptibles d’ouvrir une solution raisonnable au problème de la dette. Ceci va exiger d’inventer une nouvelle gouvernance basée sur un dialogue interactif approfondi et permanent entre EM et UE et en particulier entre Parlements nationaux et Parlement européen. C’est dans cet esprit qu’il faut sans retard préparer la réforme de la Stratégie de croissance, de compétitivité et d’emploi, qui va être redéfinie en 2010, et la révision des perspectives financières pour la période 2013-2020, qui va commencer à être débattue dès l’an prochain. Confrontations Europe va s’y consacrer en lien étroit avec le Cercle de députés européens que nous sommes en train de bâtir avec Alain Lamassoure. Pour avoir un point de vue détaillé sur les principes à promouvoir en matière de finances publiques au niveau de l’Union, cf. les notes de mon intervention au colloque du CEPII http://www.philippeherzog.org/spip.php ?article398

Le débat sur la transformation du système financier n’est pas clos et fort heureusement. Beaucoup de gens observent que les mauvaises habitudes réapparaissent au galop, alors même que l’on déclarait il y a peu que rien ne pourrait rester comme avant. Même les bonus royaux sont de retour. Martin Wolf a bien raison de dire que les dirigeants politiques ont fait un pacte faustien, c’est-à-dire avec le diable, pour empêcher la dépression à tout prix. Aujourd’hui et je le cite : « Les pouvoirs publics n’ont pas envie de reconnaître que, grâce à leurs efforts, les banquiers vont acheter des palaces, tandis que le peuple humble se préoccupe pour l’emploi et de le domicile et devra faire face à des décennies de prélèvements obligatoires supplémentaires. Observer les financiers – bénéficiaires du sauvetage public le plus généreux de l’histoire – revenir à leurs vieilles habitudes est la cause non pas d’envie mais de sourd ressentiment ». Il est particulièrement choquant d’entendre un Marcus Agius, patron de Barclays, argumenter contre un retour de régulation.

Cela étant, nous ne devons pas attiser le ressentiment et concourir à demander la sanction des banquiers. En effet, toutes les banques ne se sont pas comportées de la même façon ; en France par exemple le soutien public n’a pas eu besoin d’être de grande ampleur ; d’ailleurs l’aide est remboursée. Surtout, la question essentielle est de bâtir une régulation des banques susceptible d’assurer un bon financement de l’économie, et non pas de sanctionner pour sanctionner. Notons au passage que grâce à une bonne régulation publique une banque espagnole comme Santander a passé la crise sans avoir besoin de soutien, en dépit du choc que subit l’économie de ce pays.

Jacques de Larosière, dans un récent article du Financial Times, a bien montré la différence entre le système bancaire américain, qui pour les 2/3 de ses opérations recourt à la finance de marché, et le système européen qui pour les 2/3 fait toujours de l’intermédiation entre dépôts et crédits. Il a souligné dans ces conditions le danger d’exiger les mêmes exigences de ratios entre fonds propres et dettes des deux côtés de l’Atlantique. Cela signifierait ici une aggravation dangereuse du coût du crédit au détriment de l’économie et de l’emploi. En revanche, il rappelle la nécessité d’une régulation couvrant tous les acteurs, toutes les opérations, et tous les marchés. De fait les banques européennes ont aussi plongé dans une finance de marché non réglementée.

Or les anglo-saxons, qui veulent préserver leurs avantages comparatifs, regimbent contre toute idée de réglementer les marchés dérivés, les hedge funds, etc… En revanche, ils prétendent vouloir encadrer les grandes banques bénéficiaires des soutiens publics. M. Mervyn King, gouverneur de la Banque d’Angleterre, surprend en demandant de séparer les banques entre « utilities » (intérêt général) et « casinos » (spéculation). Il se garde bien de définir l’extension de la notion d’intérêt général : ou bien ça couvre tous les crédits, et l’on supprime de fait la titrisation alors qu’elle devrait garder un rôle utile, ou bien cela ne couvre que le système des paiements et alors tous les crédits sont du domaine du casino. Il sait très bien que cette séparation n’aura pas lieu.

Nous devons exiger que des principes d’intérêt général couvrent aussi les opérations de marché – ce qui ne veut pas dire une sur-réglementation. La bonne approche est : quel sera le financement de l’activité et de l’emploi, question d’intérêt crucial ? Dans cet esprit nous nous battons pour un cadre de régulation favorable à l’investissement de long terme, pour des banques mieux intégrées au contrôle d’une Banque centrale européenne devenant capable de dissuader la spéculation et d’inciter à de bons crédits ; enfin et peut-être surtout à une réforme de fond en comble des normes comptables. Quand l’instrument de mesure, c’est-à-dire la façon même d’évaluer la valeur d’une entreprise et d’une performance économique, est totalement assujetti à la myopie des marchés, rien ne va plus.

Et une fois de plus je terminerai ce point avec Gillian Tett. Elle souligne à traits rouges le problème de la politique monétaire. Les banques centrales ont arrosé la finance de masses de liquidités en maintenant des taux d’intérêt très bas. Divine aubaine : « il y a six mois le système financier était en déprime profonde… maintenant le désespoir et la panique ont été remplacés non pas simplement par un soulagement – mais dans plusieurs endroits, par une euphorie. Ne nous arrêtons pas au rebond spectaculaire qui est intervenu sur le marché des actions ; ce qui peut-être est plus stupéfiant c’est le rebond moins visible de la dette et des marchés dérivés, où les actifs risqués ont été le théâtre de ce que Barclays décrit comme une performance éblouissante (stellar performance). Les prix de presque tous les actifs risqués sont de nouveau à la hausse. Que va-t-il se passer quand les banques centrales devront resserrer les cordons des liquidités ? Il y a alors un risque sérieux d’un futur choc des taux d’intérêt (et merci pour les dettes publiques).

Quelques échos du monde en vrac.

La croissance chinoise a retrouvé son rythme supérieur à 8% avec des crédits abondants, mais sans changements significatifs d’un modèle de croissance axé sur l’exportation et l’investissement. Les commandes qu’elle passe, à l’Afrique notamment, pour s’assurer des réserves minières, permettent à ce continent de ne pas sombrer. Et mieux encore, les Chinois s’interrogent sérieusement sur la façon de développer une nouvelle stratégie visant à utiliser une partie de leurs énormes réserves monétaires (accumulation de titres en $) pour une aide plus systématique au développement et pour les investissements directs étrangers dans les autres régions émergentes. Brésil, Russie, Inde, entre autres, sont visés. La progression des IDE en Afrique du Sud est importante. Les Chinois parlent de constituer un supra-fonds souverain en vue d’un « plan Marshall » pour l’Afrique.

Tandis que les IDE sont en chute libre en Irlande et dans les pays d’Europe orientale, le Brésil est obligé d’établir une taxe (seulement 2%) sur ses IDE entrants car il en reçoit beaucoup trop. Tout le monde veut s’installer au Brésil et un effet collatéral désagréable est la hausse du taux de change de 36% par rapport au $.

La Russie est une autre affaire. Il semble qu’il y ait vraiment débat et hésitation, disons pour simplifier entre Poutine et Medvedev. Faut-il oui ou non se rapprocher de l’OMC ? Faut-il réduire la puissance d’entreprises d’Etat dont l’efficacité n’est pas prouvée ? En attendant la France connait certains déboires dans son envie de s’installer en Russie : coup sur coup Carrefour et Renault sentent leur douleur. Carrefour quitte la Russie 4 mois après y avoir installé son magasin, quel gâchis ! Renault, qui croyait avoir forgé un partenariat stratégique avec Avtovaz, est frappée par l’effondrement du marché russe (-55% cette année, d’où une perte de 800 millions d’euros). Et Paul Betts est fondé à s’interroger sur l’intérêt pour la place financière de Paris d’accueillir Rusal, leader de l’aluminium en Russie. Si Hong-Kong et Londres n’en ont pas voulu, il y a en effet matière à réflexion pour l’AMF qui doit prendre la décision.

Je ne reviens pas sur l’affaire de la reprise d’Opel (groupe GM) par un consortium dirigé par Magna. Mme Kroes, commissaire à la Concurrence, a eu raison de demander si la décision de l’Etat allemand d’offrir une aide publique de 4 milliards d’euros n’était pas par hasard contraire aux règles européennes. En effet, il n’est pas admissible que l’aide aille à un repreneur désigné par l’Etat ni qu’elle soit conditionnée au maintien des 4 sites de production allemands, au détriment probable des sites anglais, belge, et espagnol. Le gouvernement allemand s’efforce de dire aujourd’hui qu’il n’est pas coupable de ces deux conditions.

Terminons par les préparatifs de la réunion de Copenhague sur le climat. La situation n’est pas brillante. Le responsable de l’ONU a déjà indiqué qu’il n’y aurait pas de nouveau traité international, et désigné les objectifs : obtenir des engagements chiffrés des pays, un mécanisme de coopération effective, et une date de réunion ultérieure pour signer un traité. Mais réaliser ces objectifs n’a rien d’évident. Les Etats-Unis n’ont pas encore dit leurs engagements, prétextant une fois de plus ne pas avoir encore obtenu l’aval du Congrès. Les ministres de l’Environnement des 27 européens sont d’accord pour réduire leurs émissions de gaz à effet de serre de 30% d’ici 2020 et jusqu’à 95% d’ici 2050. Mais il ne semble pas que ceci fasse encore l’objet d’un accord au niveau du Conseil européen, et de plus la zizanie règne au sein de l’Union car la Pologne, entre autres, se plaint du manque de solidarité (alors qu’elle hérite d’une dépendance ancienne au charbon), et il n’y a pas d’accord en ce qui concerne l’aide aux pays en développement. Paris s’efforce de trouver des alliés pour établir une taxe Tobin sur les transactions financières qui pourrait être utilisée dans cette perspective, mais avant d’obtenir une masse critique de pays pour réaliser cette vieille et intéressante idée, de l’eau coulera sous les ponts. Quant aux engagements chiffrés pour 2050, de nombreux pays, à commencer par les émergents, ont déjà décidé qu’il n’y en aurait pas. Dans ces conditions Copenhague risque d’afficher une simple agglomération des positions des grands pays. Décidément rien n’est plus difficile que la coordination et la coopération internationales !

23 octobre 2009.

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